Q2单季销量增速显著提升,吨毛利创历史新高。
   
1)公司核心地区布局华东、中南、西南,上半年区域水泥需求增速优于全国平均水平,同时公司有少量产能新增,上半年水泥、熟料、骨料产能分别同比+3%、+2%、+24%,2018H1公司水泥熟料合计净销量约1.43亿吨(+6.9%),其中自产销量约1.37亿吨(+2.2%)。受春节错位影响,公司核心地区水泥需求在3月中下旬开始逐步恢复,时点晚于往年但恢复速度较快、销量回升强劲,我们预计2018Q2销量增速较2018Q1显著提升。
   
2)公司所在地区水泥需求具备一定韧性,同时供给端受制于环保压力、协同限产,总体供需偏紧,开工后沿江熟料价格累计提涨5轮,我们按自产销量测算,2018H1公司水泥熟料单吨均价、成本、毛利分别约324、179、145元,分别同比+95、+25、+70元,吨毛利创历史新高。
   
3)公司2018H1水泥熟料业务收入占比约97.1%(+0.9pct),除水泥熟料业务外,包括骨料、商混等的其他业务收入约13.3亿元、同比+9.6%,其中骨料收入约3.5亿元、同比+18.4%,毛利率达71.2%、同比+17.2pct,盈利水平较强,得益于环保治理带来的供求关系改善。4)分区域来看,公司东部、中部、南部、西部、出口、海外毛利率分别同比+8.2、+15.5、+11.5、+13.5、+6.0、-5.4pct,其中南部地区(两广)毛利率最高、达49.7%,东部地区收入增速最强,海外产能继续释放助力销量同比+56%。
   
吨期间费用微升,吨净利创新高。
   
1)2018H1公司吨期间费用(三费、税金)约28元、同比+2元,其中随着有息负债继续下降,公司财务费用由正转负(部分被汇兑损失1.7亿元对冲),吨税金、销售、管理费用分别同比+2、+0、+1元。
   
2)剔除2017年同期大额投资收益影响,2018H1公司吨扣非归母净利润约93元、同比+55元,盈利水平创新高。
   
公司国际化进展顺利,国内并购整合稳步推进,推进产业链一体化。
   
1)国际化方面,公司股东大会公布十三五规划海外水泥产能达5000万吨,是公司新建产能的主要来源,2018H1柬埔寨熟料线已建成投产、印尼北苏海螺主体建设完成、老挝马德望进入施工高峰期、缅甸海螺开工建设,老挝万象、俄罗斯伏尔加和乌兹别克斯坦等项目前期工作有序推进。国内方面,我们预计未来发展路径将以并购为主,公司前期二级市场增持西部水泥股权比例至约21.11%,后续两者在西部市场的合作值得期待,此外公司2018Q2现金类资产达约283亿元,后续公司在国内横向整合具备坚实基础。
   
2)公司持续推进产业链一体化,从主业水泥熟料业务向骨料、混凝土等上下游产业延伸,2018年公司计划资本支出68亿元(2017年实际支出约65亿元),用于项目建设、生产线技改及并购项目支出,公司预计全年将新增熟料产能约360万吨、水泥产能约1480万吨(不含并购)、骨料产能1450万吨、商品混凝土产能120万立方米,其中2018H1已分别新增200万吨、900万吨、200万吨、0万方。
   
维持“优于大市”评级。2018年各地企业淡季自发性或者事件性的停限产频发,中央环保督查“回头看”以及蓝天保卫占行动的全面展开将有效减少供给,后续行业盈利有望高位均衡。公司是成本优势明显的优质蓝筹水泥龙头,充分受益于协同限产带来的盈利中枢提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别约5.26、5.62、6.00元,给予公司2018年PE8~10倍,合计价值区间42.08~52.60元。
   
风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升,国际化进展不达预期。